烟花易冷，去年岁末曾大红大紫的“易主概念”今已不受市场青睐，但是，监管的视线却从未移开。几乎每单易主都成为问询、关注的重点对象，资金溯源、嵌套穿透，乃至合规提醒，在掂量接盘方实力、透视杠杆风险、解析易主意图的同时，也向市场揭示了“新环境”下的易主新动向：显性杠杆降低但隐性杠杆高企、直接转让减少但间接转让增多、炒壳受抑制但盘壳及倒壳依然活跃。

去杠杆压力下“倒壳”频现

12月10日，已暂停上市的*ST烯碳收到深交所关注函。这家不到一患了癫痫病都会出现哪些症状个月两度宣布“易主”的公司受到监管部门高度关注，其新实控人黄远成亦被“提醒”：应严格遵守相关法规，及时、真实、准确、完整地履行信息披露义务。此前，*ST烯碳曾宣布国资背景的中青城投将间接入主，但旋即遭对方否认，称此事尚未获得上级单位同意。

可能面临终止上市、保壳迫在眉睫之际，*ST烯碳易主的一波三折，映照出壳股早已光环不再的黯淡现实。而曾经的屯壳、倒壳者，也需直面进退难题。

三年三易其主的步森股份(行情002569,诊股)可谓典型案例。公司今年10月宣布实际控制人再次发生变更，原控股股东睿鸷资产与安见科技达成协议，后者成为新的控股股东，赵春霞取代徐茂栋，成为步森股份的新实控人。

其实，徐茂栋也是去年才入主步森股份的。回溯经过，去年7月，步森股份宣布重组失败。一个月后，徐茂栋旗下的星河赢用、拉萨星灼以约一倍杠杆入主睿鸷资产从而间接控制步森股份。

而在徐茂栋入主前，睿鸷资产获得步森股份控股权的杠杆比例更高。根据2015年的相关公告，睿鸷资产以8.36亿元拿下步森股癫痫小发作的病因是什么份控股权。其中，睿鸷资产的LP海南领先和刘靖、田璧及王亚鸿合计出资额约为8.27亿元，但真正掌握控制权的GP非凡领驭的幕后人是杨臣、田瑜等四名自然人。由信息披露可知，四人的初始出资额只有860万元。简单计算，在多层股权嵌套之下，步森股份当年易主的实际资金杠杆高达97倍。

“监管环境趋严，高杠杆资金面临去杠杆，如果入主后无法主导重组进度，杠杆买家在限售期满后多会选择离场。”有市场人士分析指出，在一系列新规的全线管控下，“壳资源”后续被注入优质资产的可能性已大大降低。

百万入主的隐性杠杆

对照去年自有资金及筹资（大部分源于高息借款）之比动辄1：3、1：4的易主案例，今年，特别是近期的易主案例中，资金杠杆比例大都维持在1：2，呈下降之势。但同时，隐性杠杆却依然存在。

如汇源通信(行情000586,诊股)，在经历多次重组失败后，公司于11月宣布有了新实控人。公告显示，北京鸿晓与汇垠澳丰、蕙富骐骥（汇源通信控股股东）签署协议，前者以100万元便受让了汇垠澳丰持有的蕙富骐骥0.1664%合伙份额，并接任蕙富骐骥的GP，上市公司实控人也将变更为北京鸿晓实控人李红星。同时，权益变动报告也披露了蕙富骐骥的杠杆结构：其LP平安-汇垠澳丰6号的实际出资人包括A级委托人农银国际（出资4亿元）和B级委托人珠海泓沛（出资2.035亿元），优先与劣后的杠杆比例约2：1。

简而言之，借助蕙富骐骥这一合伙企业平台，北京鸿晓以区区100万元即实现对汇源通信的“入主”，虽然北京鸿晓称这100万元纯属自有资金，不存在杠杆，但现实中如此戏剧性的“杠杆效应”还是迅速引发监管关注。深交所随后下发函件，要求结合蕙富骐骥合伙协议的主要条款，说明蕙富骐骥的控制权认定依据，以及北京鸿晓间接入主汇源通信的认定依据。

再看10月宣布易主的同洲电子(行情002052,诊股)，此番受让公司实控人袁明所持同洲电子全部股权的接盘方小牛龙行所付代价为15亿元。而从公司对深交所的问询回复看，穿透追溯后，小牛龙行资金来源其实多为“借款”。

据披露，袁明拟将其持有的全部1.23亿股同洲电子股份（占比16.5%），以12.1845元/股的价格协议转让给小牛龙行。交易完成后，同洲电子实际控制人由袁明变更为彭铁。据悉，上述近15亿元转让价款在扣除袁明所欠小牛龙行借款本金（8.7亿元）等相关资金后，还剩4.566亿元应由小牛龙行向袁明支付。问询回复显示，在已支付款项中，小牛龙行的有限合伙人小牛商置、执行事务合伙人盛世启航以及有限合伙人彭铁分别已实缴出资3亿元、3.75亿元和3亿元。

追溯来看，小牛商置的3亿元出资额源于小牛投资的借款，而小牛投资的借款很初分别来自深圳市小牛共赢十三号等三家投资企业（有限合伙）共计3.09亿元的借款，借款年化利率均为8%。在上述三家企业借款到期后，小牛投资又转向“宝兴隆”和“乾兴泰”共计借款3.35亿元（年化利率同上）。而宝兴隆的全部1.975亿元出借款中，1.545亿元又是来自勤勇珠宝提供的借款。此外，彭铁对小牛龙行的出资则分别来源于其向黄万洲、马楚雄、高健锋各1亿元（年化利率15%，借款期限三年）的借款。

有市场人士分析指出，由于上市公司股权是比较好的质押物，入主方后续还会通过股权质押、资产担保等方式再借款以实现资金轮动，由此来撬动起高杠杆。如江泉实业(行情600212,诊股)的新实控人兰华升，上市公司10月30日晚刚披露股权过户完成，其旗下大生农业集团便将所持有的6566.7万股江泉实业以质押式回购转让给了国民信托，占其所持上市公司流通股的96%，约占总股本的12.83%。同样，在安见科技完成步森股份的股权过户手续后，便将所持全部股份质押给了华宝信托。

表决权让渡成流行趋势

近一阶段，结合表决权让渡的易主也频繁出现，成为上市公司新东家们以较少资金实现控盘的主要手段。

保千里(行情600074,诊股)11月公告称，实控人庄敏将其持有的6.09亿股上市公司股份所对应的表决权、提名权、提案权不可撤销地全额授予周培钦行使，上述股份占保千里总股本的25%，周培钦成为公司新的实控固原彭阳县癫痫的医院治疗好人。

再如9月易主的绵石投资(行情000609,诊股)，在完成股份协议转让后，新控股股东中迪金控将直接持有绵石投资17.81%的股份；同时，上市公司原实际控制人郑宽及部分股东又将所持7.03%股份所对应的表决权转让给中迪金控。由此，中迪金控的掌舵人李勤成为绵石投资实际控制人。

而新近拟变更实控人的*ST德力(行情002571,诊股)也可谓典型。据公告，公司实控人施卫东拟将其持有的4138.645万股股票以3.875亿元转让给锦江集团，同时将仍持有的7615.95万股所对应的表决权委托给锦江集团。由此，锦江集团合计拥有的表决权昆明治疗癫痫病医院比例将精准地定格在29.99%。在此案例中，锦江集团受让股份与获得表决权委托股份之比约1：1.84。

“接盘方更看重表决权的核心点在于其可以较低的成本掌控上市公司，而对原控股股东来说，所剩股权价值也可能因易主而被激活。”有市场人士表示，重组监管趋严后，表决权让渡的案例可能会越来越多。